De beste manier om een klein fortuin te maken, zegt de populaire grap, is te beginnen met een groter fortuin.
Het is een zin zo oud als de tijd en de kwinkslag die naar verluidt uit de mond van Elon Musk ontsnapte nadat hij naar schatting 70% van de waarde van Twitter vernietigde na zijn overname van het platform in 2023. De reactie van zijn investeerders in de Twitter deal – groepen zoals AH Capital Management, Qatar Holding en Prins Alwaleed bin Talal – moet nog worden vastgelegd, maar zal waarschijnlijk niet positief zijn.
Het doel van een investeringsfonds is natuurlijk geld verdienen. En hoewel de fondsen zelf de bedrijven waarin ze investeren kunnen beschadigen of vernietigen – maak een buiging, gij asset-strippers van private equity – krijgen de investeerders in deze fondsen meestal een goed rendement, zelfs als hun doelen lijden. Zelfs de meest spectaculaire mislukkingen, zoals de herhaalde onttrekking door het Australische Macquarie van een geschatte £2,8 miljard aan dividenden van Thames Water terwijl de fysieke infrastructuur van het nutsbedrijf op instorten stond, bezoedelen zelden de reputatie van de fondsen zelf.
De mogelijkheid om de schuld te ontlopen is een probleem, gezien de manier waarop het gratis geld en de bodemrente, veroorzaakt door de financiële crisis van 2008, de reuzen van het privékapitaal naar steeds exotischer niches hebben gestuwd om hun rendement te halen. Probeer een institutionele belegger in 2000 maar eens te vertellen dat er een hele huursector zou ontstaan op basis van muziek die op het internet wordt afgespeeld. Of, wat dat betreft, dat 20 jaar later het perfecte moment zou zijn om commerciële vliegtuigen van nietsvermoedende luchtvaartmaatschappijen te stelen tijdens een wereldwijde pandemie die tientallen miljoenen mensen het leven kostte en bijna al het passagiersvervoer aan de grond hield.
Wat blijkt, beide gebeurden. Het eerste spel – investeren in liedjes – wordt het best geïllustreerd door Merck Mercuriadis, de nu vertrokken leider van het songfonds Hipgnosis, een entiteit die wordt gesteund door de ‘alternatieve activa’-gigant Blackstone. En het tweede spel – het stelen van vliegtuigen – werd bedacht door een groep ex-Macquarie medewerkers die in 2018 hun Aussie coop vlogen om een private equity bedrijf op te richten met de naam FitzWalter Capital.
Van de twee plannen verdient het spel van FitzWalter meer aandacht, omdat de muzikanten in het Hipgnosis plan tenminste kunnen zeggen dat ze de weloverwogen beslissing hebben genomen om hun catalogus aan het fonds te verkopen. Maar hetzelfde kan niet gezegd worden van Vietjet, de luchtvaartmaatschappij die nu in het middelpunt staat van een drie jaar durende strijd met een dochteronderneming van FitzWalter in het Britse Hooggerechtshof. Nee, wat er gebeurde met vier geleasede vliegtuigen van Vietjet kwam uit de lucht vallen.
Hoe $7,4 miljoen aan achterstallige betalingen een rechtszaak van $181 miljoen werd
Nu de luchtvaart weer opbloeit, is het makkelijk om te vergeten hoe slecht de vooruitzichten waren voor luchtvaartmaatschappijen tijdens het dieptepunt van de pandemie. Hele vloten werden aan de grond gehouden terwijl regeringen wereldwijd probeerden de verspreiding van het dodelijke Covid-19 virus te beperken. Dit gold voor gevestigde luchtvaartmaatschappijen zoals British Airways en Lufthansa, maar ook voor opkomende discountmaatschappijen zoals Vietjet. De pandemie was geen omgeving waarin redelijkerwijs van een luchtvaartmaatschappij kon worden verwacht dat ze geld zou verdienen.
Daarom herinneren bankiers uit die tijd zich een hectische stormloop om vliegtuigleases te herfinancieren. Een snapshot-studie van het advocatenkantoor White & Case uit februari 2022 schetste hoe 86% van de lessors had ingestemd met herziene deals. En waarom zouden ze niet? Nu luchtvaartmaatschappijen niet kunnen vliegen, is het ook niet zo dat de onderliggende waarde – het vliegtuig – van veel nut zou zijn voor iemand anders.
Net als anderen in de sector was Vietjet aan het heronderhandelen over haar vliegtuigleases met haar verschillende kredietverstrekkers. Maar in het geval van de vier betwiste vliegtuigen onderhandelde Vietjet met haar kredietverstrekkers (BNP en Natixis) op hetzelfde moment dat haar kredietverstrekkers in het geheim onderhandelden met FitzWalter. Ter vergelijking: stel je voor dat je je baan kwijtraakt door de pandemie en vervolgens in goed vertrouwen met je bank opnieuw onderhandelt over je hypotheekbetalingen, om vervolgens te horen te krijgen dat je huis nu eigendom is van vreemden die al je hypotheekbetalingen uit het verleden en de toekomst willen en je huis met winst willen doorverkopen? Dit is in wezen wat er gebeurde met Vietjet.
Maar hoe kon een relatief kleine $7,4 miljoen aan achterstallige leasebetalingen aan gevestigde banken door een op het eerste gezicht succesvolle luchtvaartmaatschappij uitmonden in een geschil van honderden miljoenen dollar dat werd uitgelokt door een private-equitybedrijf van een paar weken oud, waardoor het fonds de controle kreeg over vier vliegtuigen en de aanstichters waren van een schadeclaim bij het Hooggerechtshof?
Het antwoord op dat mysterie blijkt een financieringsstructuur te zijn die een Japanse Operationele Lease met Calloptie (JOLCO) wordt genoemd. Het is belangrijk om op te merken dat, hoewel JOLCO’s populaire leasekoopstructuren voor vliegtuigen en schepen zijn, ze een beetje verschillen van een traditionele lease, omdat ze een combinatie zijn van aandelenfinanciering van Japanse investeerders en traditionele leningen die door banken worden aangeboden. Het doel van deze constructies is dat luchtvaartmaatschappijen een rendement betalen aan de investeerders terwijl ze de schulden aan de banken terugbetalen, waardoor de investeerders een belastingaftrek krijgen en na verloop van tijd een gezond rendement, en de luchtvaartmaatschappij aan het einde van de lease het ‘blikje’ overhoudt in plaats van het terug te brengen naar de oorspronkelijke instellingen en het terug te geven aan de verhuurder. Met andere woorden, de luchtvaartmaatschappij koopt het vliegtuig op afbetaling.
Maar een JOLCO brengt zware boetes met zich mee als het misgaat voor de luchtvaartmaatschappij. In het geval van Vietjet, als de luchtvaartmaatschappij niet in staat was om de schulden terug te betalen, was de sanctie dat ze het volledige resterende verschuldigde bedrag onder de leaseovereenkomst zou moeten betalen, terwijl ze ook alle termijnbetalingen die al gedaan waren onder de leningovereenkomst zou verliezen. Dat zijn in wezen dubbele kosten. Zo escaleerde het totaal al snel tot honderden miljoenen dollars voor de vier betrokken vliegtuigen (die allemaal nog meer dan tien jaar aan betalingen moesten doen). We moeten erkennen dat de contractuele voorwaarden met banken en vliegtuigverhuurders doorgaans zeer strikt zijn. In werkelijkheid zullen traditionele banken echter altijd samenwerken met leners om oplossingen te vinden om toekomstige inkomstenstromen te voeden. De meeste banken zullen hun neus niet afsnijden om hun gezicht te redden, vooral niet tijdens een pandemie. FitzWalter daarentegen is uit op een eenmalige winst omdat ze geen klanten hebben om te bedienen (buiten hun investeerders). Een ‘aasgierfonds’ heeft andere doelen dan een klantgerichte luchtvaartmaatschappij; het zal een gezicht afslachten om rendement te krijgen.
En dit is het punt. Voor een fonds als FitzWalter om rendement te maken, had het altijd meer nodig dan de oorspronkelijke $7,4 miljoen aan achterstallige betalingen van Vietjet. Om serieus geld te verdienen, had FitzWalter de achterstallige betalingen, alle toekomstige afbetalingen van de leningen en de verkoopcommissie van het verschepen van de vliegtuigen naar nieuwe eigenaren nodig. Dit is wat een kleine buit in een grote betaaldag zou veranderen. Dit is waarschijnlijk de reden waarom JOLCO’s het doelwit waren en een remarketingfirma voor luchtvaartmaatschappijen – in dit geval Airborne Capital, zelf geen onbekende in juridische geschillen – werd ingeschakeld om de vliegtuigen te verkopen binnen enkele dagen nadat de verhuurders zogenaamde ‘opzeggingsbrieven’ hadden verstuurd (wat volgens Vietjet op onjuiste wijze werd gedaan, volgens gerechtelijke documenten).
Gezien het aanslepende rechtsgeschil in het VK (waarin net beroep is aangetekend), is het niet duidelijk dat het spel van FitzWalter een winnaar is of herhaalbaar als beleggingsstrategie op lange termijn. De rechtszaak bij het Britse High Court is ook niet de eerste keer dat FitzWalter vastloopt in een rechtszaal. Een vergelijkbaar JOLCO-spel van FitzWalter en zijn remarketingpartner (die interessant genoeg bestaat uit voormalige vliegtuigfinanciers van Natixis) werd een paar jaar geleden in de rechtbank van New York tenietgedaan nadat Vietnam Airlines – de Vietnamese luchtvaartmaatschappij die door de staat wordt gesteund – en zijn JOLCO-houder de ‘hyperagressieve’ overname aanvochten in een Chapter 11-procedure.
Het lijkt er niet op dat FitzWalter nederig is geworden door deze juridische mislukking en daarom zal het zweten terwijl het afwacht of zijn claim in het VK in hoger beroep wordt teruggedraaid. Het fonds kan moeilijk met lege handen terugkeren naar zijn beleggers (volgens het marketingmateriaal van FitzWalter meestal grote institutionele beleggers). Wat de uitkomst ook is, je kunt ervan uitgaan dat FitzWalter door zal gaan met het voeren van verdere actie en daarbij gebruik zal maken van het beste (en meest agressieve) juridisch advies dat er te koop is.
Je kunt stellen dat geen van beide partijen in dit geschil zichzelf in de schijnwerpers heeft gezet. Maar het zou jammer zijn als de Britse rechtbanken geen einde zouden maken aan de inval van FitzWalter. Als een luchtvaartmaatschappij slecht wordt geleid, verdient ze het om door aasgieren te worden weggeplukt. Maar als het enige waar een luchtvaartmaatschappij schuldig aan is, is dat ze lijdt onder de onvermijdelijke gevolgen van een pandemie, dan moet ze nog een dag kunnen vliegen.
En zo komen we terug bij onze grap: Hoe verdien je een klein fortuin? Laten we in dit geval hopen dat het niet is door een schandalige claim van negen cijfers in te dienen na een molshoop van 7,4 miljoen dollar aan Covid-schulden.
